传统白酒销售渠道(白酒销售网)
近年来，随着中国经济的快速发展，传统白酒销售渠道依旧占据着重要地位。传统白酒从历史悠久的酒坛中走出，以其独特的酿造工艺和浓郁的文化内涵在国内外市场上赢得了广泛的赞誉。在传统白酒销售渠道中，经销商和零售商发挥着至关重要的作用。他们通过与酒厂的直接合作以及与各个终端市场的紧密联系，将传统白酒以最佳形式推广和销售。这种传统的销售渠道不仅能够确保白酒的质量和原汁原味，还能够传承白酒文化，促进行业的长期稳定发展。
摘要
投资建议：方向第一，投资三步走。白酒板块正迈入新一轮业绩、估值周期，估值、业绩将交替支撑股价，新周期股价空间或大于业绩弹性。我们认为：1）复苏上半程，短期维度更强调估值，以及业绩确定性，建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；2）伴随行业上行趋势确立，中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间，建议增持贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。
新周期将至，估值、业绩交替贡献。1）白酒将开启一轮3-5年维度的业绩周期：我们预计，最快从 23 年下半年开始，白酒有望迈入 1-2 年的业绩上行期，核心驱动因素是居民收入实质性回暖及行业去库存，板块在低基数下开启新一轮业绩上行周期；考虑到国内经济增速将向常态中枢回归，产业在回暖后有望进入 1-2 年的平稳增长阶段。2）新周期估值先启动，业绩随后，股价有支撑。市场对经济修复预期持续强化，白酒估值体系已领先于业绩迈入上行区间，后续景气预期有望继续支撑估值；伴随居民收入实质性修复，板块业绩迈入上行区间，进一步对股价形成支撑；中期维度，估值的权重有望继续提升，新周期股价空间或大于业绩弹性。
新周期需求修复两步走，先确定，后成长。1）复苏节奏上，依旧是高端、区域酒先起，次高端后发。白酒新周期将迎来两波需求修复，第一波为消费场景修复带来的需求回暖，第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖；复苏上半段区域酒有价格及渠道优势，在居民收入受损的状态下需求仍刚性，伴随信用扩张加速，高端白酒需求弹性也将修复，而次高端价位受益于消费升级，需求弹性将在复苏后半程凸显。2）交易节奏上，短期买确定，中期配成长。参考上轮白酒周期股价表现，短期内市场或仍以业绩确定性为先，高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显，伴随产业复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势突出，中期维度超额收益更明显。
新周期更平稳，既有逻辑回归。我们认为，白酒需求增速的区间由经济增长中枢决定，伴随经济回归新常态，新周期的业绩顶和底大概率弱于上轮周期。我们判断，结构性繁荣趋势将延续，高端化、份额集中逻辑回归，上市公司份额将持续提升，高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。
风险因素：经济增速二次探底；疫后经济增长中枢低于预期。
全文
1. 白酒新周期将至，复苏方向第一
1.1. 白酒即将开启新一轮周期
我们预计，白酒产业最早将在2023年下半年迈入新一轮业绩周期（3-5年维度），其中将经历1-2年的上行期。
从产业视角看，以行业收入的顶底来划分，2004年以来白酒共有两轮大周期：2004-2013年的总量扩张期，以及2014-2022年的结构性增长期；每轮大周期又含有两个小周期，内部分割点分别为2008、2020年，均以经济环境剧烈波动为标志。
我们预计，最快从23年下半年开始启动，行业有望迈入 1-2年的业绩上行期，核心驱动因素是居民收入实质性回暖以及行业去库存完毕，23Q3-24Q2白酒有望在低基数下呈现显著的表观增速抬升，从而开启新一轮业绩上行周期；考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归，23-25年GDP复合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。
1.2. 估值先起、业绩随后，股价空间有支撑
白酒估值亦存在周期性，估值升降与景气预期正相关。根据我们的产业阶段划分，白酒也可以对应的分成四轮估值周期（2004-08年、2009-13年、2014-19年、2020-22年），我们发现白酒估值中枢的顶和底基本由景气预期的低点和高点决定，在景气预期到达高点之前，白酒估值体系将呈现趋势性攀升，而在景气预期到达低点之前，白酒估值体系呈现趋势性回落。
当下估值先行修复，景气预期将持续支撑估值，业绩释放进一步支撑股价。22年底疫情防控放开后，居民对于经济修复预期较强，进而对白酒复苏产生较强预期，白酒估值体系领先于业绩迈入上行区间，考虑到市场对白酒景气度向上的预期没有调整，我们认为景气预期仍将继续支撑估值，伴随居民收入出现实质性修复，白酒板块业绩最快在23年下半年迈入向上区间，有望进一步对股价形成支撑。
中期维度，估值的权重有望继续提升，新周期股价空间或大于业绩弹性。从全阶段（上行期+下行期）的视角看，2004年至今，白酒4轮估值、股价周期中，第三轮周期（2014-19年）的估值对股价贡献度显著高于业绩。而单纯从上行期的视角看，4轮周期中，后两轮（2014-17年、2020-21年）的估值贡献度显著高于业绩。我们认为，伴随经济进入新常态及外资持续流入，市场在估值方面对行业的业绩兑现度和持续性给予更多溢价（特别是在宽货币的环境下）。在白酒板块迈入新周期的过程中，估值对股价的贡献或继续大于业绩贡献，新周期的白酒股价空间或大于业绩弹性。
1.3. 新周期更平稳，结构性增长延续
我们判断，该轮白酒周期的业绩表现较上轮更平缓。考虑到白酒总需求（量和价）增速的上下限由经济增长中枢决定，伴随经济逐步回归新常态，本轮白酒产业新周期的业绩顶和业绩底大概率弱于2014-22年的周期顶、底。
该轮周期将延续上轮周期的消费逻辑，高端化、份额集中逻辑回归。消费升级回归+信用修复逻辑下，白酒高端化+头部集中趋势不变，上市公司成长性仍将领先于行业整体，高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。
2. 需求回暖两步走，先确定、后成长
2.1. 需求修复两步走，区域酒、高端先起，次高端后发
白酒后续将迎来两波需求修复。我们认为，2020年以来疫情对白酒消费的影响主要来自两个方面：短期维度下，疫情压缩消费场景，中期维度下，疫情后导致就业承压，进而压制居民收入。基于此，我们判断白酒新周期将迎来两波需求修复，第一波为消费场景修复带来的需求回暖，第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖。
复苏节奏上，区域酒和高端酒率先回暖，次高端价位将在后周期发力。就白酒各价位带而言，区域酒产品价格以腰部价位带为核心，在居民收入受损的状态下仍契合主流消费水平，因而展现较强的需求刚性，新周期下需求弹性率先凸显；高端白酒属高端消费，场景依赖度低且与大众收入水平关联度低，伴随信用扩张回暖，高端白酒的需求弹性修复也较快；次高端价位宴席、商务场景依赖度高，且需求扩张较大程度依赖于居民消费升级，因此我们判断其需求弹性将在复苏的后半程凸显。
2.2. 上轮周期启示：短期买确定，中期买成长
我们认为，即将到来的白酒新周期与上轮周期（2014至今）类似，短期内市场或仍以业绩确定性为先，高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显，伴随产业复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势凸显，中期维度超额收益更明显。
上轮周期场景先修复，量、价表现基本同步。参考2014-2017年上轮产业上行周期，我们发现白酒行业业绩在2013Q4-14Q1筑底，业绩底先于经济底，我们认为该时期的主要驱动因素为白酒消费完成转换，消费场景以商务消费为主，伴随后续居民收入持续抬升，购买力对白酒需求的支撑逐步凸显。同时，我们发现高端白酒的批价表现与其财报收入表现基本同频，量、价同步筑底、同步回暖。
复苏前半程确定性优先，区域龙头以及高端酒龙头股价修复最为领先。2013Q3-2014Q1白酒业绩底部基本确立，高端酒（茅台、泸州老窖等）受益于其高端消费属性，区域酒（洋河、古井等）受益于其扎实渠道基础，两者率先迈入业绩修复阶段，而该时期市场更为强调业绩的确定性，高端酒及区域酒股价亦先行迈入上行周期，在2014Q3-Q4行业复趋势确立后，次高端白酒标的股价亦迈入修复周期。
中期维度，白酒结构性增长，次高端及高端价位成长优势凸显，超额收益明显。如果将复盘的时间序列拉长至全周期（2014年至今），我们发现上轮上周期高端白酒的涨幅最多，其次是次高端价位标的，我们认为主要系本轮周期呈现明显的结构性增长，白酒需求扩张受消费升级及信用扩张支撑力度更大，高端及次高端价位产品正处风口，对应标的期间收入及利润增幅更大，成长性优势凸显。
3. 投资建议：方向第一，投资三步走
当下维度，尽管各地调研反馈23年上半年将是行业的“至暗时刻”，尤其是23Q1有较大的业绩不确定性，市场对白酒的顺周期认知没有动摇，对复苏方向没分歧；考虑到该轮白酒业绩周期的持续时间，我们认为2023年白酒投资应坚持方向第一。
我们认为：1）复苏上半程，短期维度更强调估值，以及业绩确定性，建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；2）伴随行业上行趋势确立，中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间，建议增持在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。
4. 风险因素
1）经济增速二次探底。
2）受其他变量影响，疫后经济增长中枢低于预期。
本文源自券商研报精选
The End
