唯品会深度研究：靠特卖还能走多远？
2023年至今，中国消费呈现出强劲复苏的态势。
近期，国家统计局公布的数据暖意融融，3月份，中国社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%；放眼整个一季度，中国社消同比增长5.8%，高于市场普遍预期的3.7%。据《第一财经》报道，经济学家们对4月经济数据预测依然乐观：CPI同比增速的预测均值为0.41%，社会消费品零售总额同比增速预测均值为21.69%。
但一季度唯品会位于北京的线下店铺，却顾客寥寥。3月，BT财经走访北京国瑞购物中心唯品会实体店发现，在周末熙攘热闹的黄金时段，店铺中选购和结账的顾客稀少，甚至有货物通道空无一人。收银台前，更是鲜有消费者结账付款。
客流惨淡，唯品会的经营出现问题了吗？ 恐怕不能妄下结论。 和线下店铺冷清相反的是，财报数据显示出截然不同的景象，唯品会2022年全年业绩高涨、盈利热度空前。 在垂类电商纷纷倒下的背景下，唯品会更是逆势实现了连续十年的盈利。
一冷一热背后，唯品会的经营成色究竟如何，变得难以透视。
本篇系BT财经精心打造的企业深度研究，将从行业竞争、业绩表现、用户体验、产品质量、诉讼纷争、发展趋势等多方面近距离观察企业样本，本文篇幅过长需要读者耐心看完，BT财经将与读者一同探寻唯品会的经营真相。【本文系原文精简版，完整版文章需移步至BT财经网站、BT财经数据通APP和BT财经数据通小程序】
“幸存者”唯品会
唯品会一度是“垂类电商”里的佼佼者，早在近十年前，就以低价、正品、特卖等概念，在国内市场打开了知名度。
不过“垂类电商”这个曾经炙手可热的概念，从2020年后开始，就在下坡路上越走越快。时至2023年，这类平台已经几近落幕。
挽歌响起，关闭或衰落的明星项目比比皆是——
2022年中，母婴垂类电商头部品牌蜜芽宣布App将于当年9月停止服务；同年，奢侈品垂类电商、已经美股上市的寺库（ NASDAQ:SECO ）信用危机愈演愈烈；“时尚电商第一股”蘑菇街（ NYSE:MOGU ）2018年上市以来至今难盈利；“中国美妆电商第一股”聚美优品（ NYSE:JMEI ）前后绵延四年的私有化于2020年完成，正式退市作别二级市场……
算法浪潮袭来，是垂类电商大幕落下背后的深层原因。理解了这个逻辑，就能发现这是一个技术发展驱动的、不可逆的过程。
即便“千人千面”，在指数式增长的大数据算力面前，用户也被分析得彻底透明。于是供需双方的行为和立场悄然变化，用户再也不需要自主去找所谓“跨境电商”、“母婴电商”、“奢侈品电商”或“特卖电商”等细分领域App了。取而代之的是，在淘宝、京东、拼多多等巨型平台上，用户的需求被精准命中，完成从发现、下单、复购的电商转化闭环。
巨头赢者通吃，腰部尾部公司追求“小而美”的梦想幻灭，这样的结果，几乎没有翻案的余地。
但主打品牌特卖的唯品会是“幸存者”。它不仅活了下来，从业绩来看，它还活得很滋润。
据唯品会（ NYSE:VIPS ）2023年2月发布的业绩报告显示，2022年公司营业收入录得1032亿元，较此前一年的1171亿元继续保持增长非美国通用会计准则下（Non-GAAP）净利润68亿元，同比增长14%。
单看第四季度，公司当季净收入总额为318亿元，同比上年的341亿元有所减少；GMV为544亿元，也不及上年同期的570亿元。公司对此解释为受防疫等因素影响。
十多年来，中国电子商务经历波澜起伏，唯品会成功稳定实现了连续10年的盈利。2013年公司盈利转正后，公司业绩年年高。“低调的唯品会，在垂直电商领域创造着属于自己的神话”——名为“电商报”的账号这样评价。
不过从公司估值来看，截至2023年4月初，市场给唯品会的市盈率为不到10倍，这个“定价”显著低于其他中概电商股。同期，阿里、京东、拼多多的市盈率在20倍—40倍不等。
唯品会连续盈利的业绩，没有俘获投资者的芳心吗？市场在担心什么？
2022年业绩喜忧参半
好的一面是，2022年唯品会的业绩继续录得增长；但显示出隐忧的一面是，公司增速放缓、净营收同比下降，月活用户也出现了缩水。
收入方面，财务数据显示，唯品会2022年全年总净收入为1032亿元，不及此前一年的1171亿元。公司主营收入也从1113亿元下滑到972.5亿元，下滑幅度超10%。
公司董事长兼CEO沈亚用了“极具挑战”一词来总结和形容唯品会的2022年。他表示，2022年，唯品会通过对货品、运营和技术等方面进行一系列升级迭代，让业务基本面不断得到夯实与巩固，公司有信心赢得未来的时代和机遇。
可以将唯品会的收入下滑归因于“大环境不好”吗？BT财经翻阅数据发现，国家统计局会定期公布网上实物商品的销售额变动情况。2022年，细分到“穿类”的网上实物商品零售同比增长3.5%，虽然增速下滑、但也是维持了正增长。如果以这个指标作为参考、再去看唯品会2022年收入的变化情况，得到的结论是公司增长不及平均水平。
虽然营收缩减，唯品会的净利润却录得了可观的增幅。2022年，公司全年归属于股东的净利润同比增长34.6%，从2021年的47亿元增至63亿元，来到了历史最高值。
公司靠成本控制，来实现营收缩减、利润却能逆势增长。唯品会财报显示，上市以来，唯品会的营业成本逐年提升，于2021年达到了939.53亿元，但在2022年出现了罕见的下滑、至815.36亿元，下滑幅度超过了13%。
进一步细拆成本，BT财经发现公司研发支出处于增长率较低的水平，市场、销售和管理费用出现下滑。
先看研发支出，这一指标的峰值出现在2018年，录得超20亿元，但在之后逐年下滑，2022年录得16.05亿元，略高于2021年的15.17亿元。
BT财经注意到，从研发支出/营业收入这个指标来观察，唯品会的研发投入力度与京东集团（ 09618.HK ）相近、与阿里不具备可比性。但从体量来看，唯品会16亿元的研发费用远低于同业巨头上百亿元、乃至千亿元量级的投入。对于行业腰部和中部企业而言，研发投入量偏低也可能给未来埋下落后的潜在风险。
2022年，唯品会还较大幅度地缩减了市场、销售和管理费用，从2021年的92.79亿元缩减约两成至72.91亿元。不过聚焦到各个季度来看，2022年唯品会砍营销费用的程度正在逐季减小，同比幅度在第一到第四季度分别为-41.33%、-60.53%、-53.90%和-17.61%。
资产方面，唯品会的流动资产和非流动资产在2022年都有一定程度的增加。负债方面，公司流动负债从2021年的257.7亿元提高到2022年的285.3亿元，其中应付账款来到150.2亿元的历史较高水平；非流动负债维持在28.76亿元的水平，与前几天相比变化不大。
BT财经此前文章中也已提到，2022年2月，惠誉将唯品会的长期发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级下调至“BBB”，IDR展望为稳定。惠誉指出，唯品会专注于服装相关等消费非必需品，市场消费行为快速转变可能会导致其收入和盈利能力波动。
用户流失何解？
2023年3月，唯品会出现了一次技术问题，当时将一大波主题为“唯品会服务器崩了，却炸出一堆铁杆粉丝”的文章炸上热门，不少声音高调讨论：原来唯品会那么多人用。
但这阵雷声和雨点来得快、去得也快。有媒体评价道，热度消退后，小众平台依旧小众，而那些高喊的铁粉们，也忽然销声匿迹。
唯品会的铁粉究竟多不多？我们来看财报给出的准确数据：平台的活跃客户数在2022年出现了下滑，至8480万，较前一年缩减了近10%。
从增长速度来看，唯品会也面临着全行业共同头疼的问题——用户增长见顶的瓶颈。2020年唯品会活跃客户数录得超20%的增长后，近两年逐年下滑，并在2022年转负。
有市场观点认为，主打服装、鞋帽、箱包领域的品牌特卖，制约了唯品会用户池的延展，尤其是男性用户的拓客。网上时常见到唯品会男性用户增速亮眼的消息，但显然在这个赛道上唯品会不具备优势。比如，前些年以“得物”为代表的潮流电商风起、在男性客户群体中掘金，唯品会似乎没有能从中分得一杯羹。
唯品会也曾经想借热播综艺换一波用户增长，但效果似乎不佳。从2020年开始，唯品会就在一些剧集、综艺中频频“露脸”。效果如何？观察其财报数据可以发现，在投放期和之后的一段时间，唯品会单季活跃用户仍增长趋缓甚至下滑，收入、利润在2021年至2022年的多个单季中录得同比缩减，说明这类“砸钱”换来的用户的留存效果可能有限。
2021年唯品会的营销支出超50亿元，2022年降至28.3亿元。“之前常在电视剧、综艺节目中露脸的唯品会，如今也低调了”——《21世纪经济报道》如是指出。
摩根大通（JP Morgan）分析师指出了隐忧，认为唯品会的获客政策变得非常保守，其长期盈利和股价上涨空间，显然受到了其增长战略的限制。在这份报告中，该机构直言：“我们看不到（唯品会的）长期增长方向，并担心公司目前策略将使其很快遭遇增长瓶颈。加上中国电商行业再度掀起投资热潮，唯品会却缺乏投入，这可能将会使其陷入不利地位，乃至有下滑的风险。”
从供应商的视角来看，唯品会也有掣肘。有分析指出，除了二、三线品牌的流行服饰愿意在唯品会出售过季积压库存外，一些影响力较大、自有流量的品牌可以自主降价去库存，顶尖的奢侈品品牌会推出“奥特莱斯特卖款”、甚至宁愿销毁库存也不愿委身于特卖场，这让唯品会难以真正打开大牌渠道。
在唯品会上买Gucci等奢侈品，其实便宜不了多少；与其说是“特卖”，不如说是“抬咖”——有观点如此评价。
加上抖音、快手等短视频平台携带海量流量进军电商，各个层段的品牌都开始利用其营销或去库存。另外拼多多和淘宝特卖版等主打性价比的平台崛起以后，品牌尾货的销售渠道可能不再会是唯品会一家独大。上述种种是否有可能危及唯品会多年来积累的供应商体系，市场仍在密切关注中。
盘古智库高级研究员江瀚也在对唯品会的业绩分析中，谈到了市场需要唯品会给出长期信心的问题。他指出，唯品会除了优势的品牌特卖之外，公司需要让市场去明白其优势到底在什么地方，最需要做的是构建市场的长期信心。
《经济观察网》发表的文章中也有观点指出，从长远发展的视角看，唯品会过去多年通过品牌特卖建立下的“根基”，如今则在消耗。
线下闭店风波
相比需要等到每季度财报发布后才能窥见公司的盈利情况，线下店铺的实时经营情况，可以给投资者带来更加及时的参考。
那么，唯品会的线下店铺经营情况怎么样呢？
3月末，BT财经在假日期间，走访了唯品会位于北京国瑞城商场的店铺。整体来看，因为是节假日的晚间黄金时段，所以整个商场的人并不算少，在一些餐厅门口还有排队等座位的情况。但是位于场地一角的唯品会，却顾客寥寥。
在一些售卖运动鞋的货架通道，经常出现空无一人的情况。收银台前也鲜有光顾，结账的队伍一直没有排起来。
唯品会线下店铺冷清的情况，不只发生在北京。吉林、山西等多地，还有唯品会线下店铺批量关停的现象出现。
据吉林一本地生活账号在4月初的发文，曾经人声鼎沸的长春唯品会线下店铺，如今惨淡冷清。“不知道从什么时候开始，唯品会（线下店铺）在长春逐渐受到冷落，有店面在商场也撤走了，曾经位于绿园吾悦广场二楼的店面还挺大的，之前还办过会员，再后来慢慢去的少了，后来这里也撤店了……”
这位本地博主的看法或许代表了一些消费者的心声：总觉得东西更新的不多，看上眼的商品越来越少，货品摆放的也挺杂乱的，尤其鞋类，不像是以前按照大小码数摆放，逛起来很费劲。
山西太原也有唯品会的线下店铺大面积停止运营。据《山西晚报》，4月初，多家位于太原的唯品会线下店铺处于闭店状态，唯品会客服表示，闭店原因是为了止损。此外，位于朔州、晋中、长治的唯品会线下店也停止运营，上述客服人员透露公司还没有恢复山西地区线下店运营的计划。
唯品会对线下的布局已有数年之久。2018年，公司开始布局线下门店唯品会、唯品仓等；2019年公司收购杉杉商业，布局线下奥莱业务。公开数据显示，截至2021年底，唯品会已出3座唯品会奥特莱斯商场、唯品会和唯品仓门店各200余家。
在新零售概念风起的2017年，唯品会曾经沿用旗下快递品牌“品骏”、启动社区生鲜“品骏生活”项目，曾提出要在2018年200家、未来3年1万家门店的目标。但随着这个风口概念逐渐熄火，公开数据显示该项目以开店不足20家而告终。2019年，唯品会终止了品骏的快递业务，这一举措被一些媒体称为“壮士断腕”。
从数据来看，目前唯品会的线下业务还暂时难以成为其业绩驱动的新引擎。
唯品会将会走向何方？正如摩根大通的评价，唯品会长期的增长方向，目前在市场眼里仍缺少想象空间。如果它想要获得市场和资本更多的信任和加持，仍需要披露更多信息、做出更多实打实的业绩。
文丨BT财经 Han
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